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和其他医药医疗子行业相比，高值耗材有更强的创新属性和品牌效应。2020年、2021年，公司手术动力装置耗材的销售收入，分别为5467.13万元、1.17亿元，增幅分别为108.73%、114.35%。

重庆迎来第二家科创板企业。继山外山(行情688410,诊股)上市之后，西山科技(行情688576,诊股)（688576.SH）今日登陆科创板。

这是一家医疗器械公司，主要竞争对手为美敦力、史赛克、强生等进口企业。公司发行价为135.80元/股，年内第三高价新股。尽管发行价高企，但上市后股价依然表现强势。截至收盘时，西山科技首日大涨40.79%，市值突破百亿元。

一位医疗健康领域投资人告诉《科创板日报》记者，在微创外科手术器械领域，实现进口替代的西山科技，走的是达芬奇盈利模式，即“整机+耗材”。从招股书来看，西山科技采取整机降价入院、耗材带量的策略。

▌上市涨近40%，背后股东获不俗IRR

尽管发行价为年内第三高，西山科技上市首日依然上涨。40.97%的涨幅，证明了市场对这家医疗器械公司的追捧。不过追捧之下，西山科技市盈率达到109.28倍，高于可比上市公司的平均市盈率水平。

财联社创投通-执中数据显示，西山科技成立于1999年，2015年变更为股份公司，从事手术动力装置及其刀具耗材等医疗器械软硬件研发产销，满足神经外科、耳鼻喉科、骨科的组织切除应用需求。实控人为重庆邮电大学生物信息学院教授郭毅军及妻子李代红。

此前，西山科技曾于2015年12月挂牌新三板，但到2018年4月又从新三板摘牌。终止挂牌时，西山科技注册资本为3097.3697万元，之后一路增资扩股。到上市前，西山科技注册资本变为3975.11万元。

增资扩股过程中，西山科技吸引了万联天泽、君茂投资、景旭创投、金阖资本、国药投资、众信资产等一众机构成为股东。

从增资扩股价格来看，新三板挂牌期间，西山科技股份转让价格在21.67元左右；摘牌新三板后，西山科技股份转让价格提高到25.3元；2021年转让价变为28.5元，2021年12月金阖资本、国药投资入股时，转让价格涨至48.77元。

由于上述转让价格显著低于发行价和上市收盘价，各投资机构和CVC资本在西山科技身上都获得了不俗的IRR和MOC倍数回报。

作为年内第三高价新股，西山科技也有被弃购，保荐机构东方证券(行情600958,诊股)包销了西山科技弃购股份。数据显示，西山科技网上弃购率为10.03%，对应弃购数为48.57万股，弃购金额达6595.48万元。由此，东方证券旗下投资平台东证资本，持有西山科技的价格为135.80元。

▌业绩三分靠整机，七分靠耗材

从事微创外科手术器械研发业务的西山科技，产品主要应用于神经外科、耳鼻喉科、骨科、乳腺外科等多个临床科室。

但在新三板挂牌期间，西山科技营收和净利润波动较大。《科创板日报》记者注意到，2016年公司营收1.01亿元，同比增长135.72%；归属净利润为2641.21万元，较上年同期-192.94万元，扭亏转盈。到2017年上半年，西山科技实现营收3424万元，归属净利润为-112.4万元，由盈转亏。

2019年，这一波动仍在持续。当年，实现营收8250万元，归属净利润为-5420万元，继续亏损。但到了2020年之后，西山科技业绩开始表现稳健。对此，西山科技解释称，是因为乳房病灶旋切式活检系统在当年上市，为销售增长做出较大贡献所致。

招股书显示，2020年、2021年，西山科技的手术动力装置整机的销售收入分别为6111.48万元、7152.45万元，增幅分别为53.22%、17.03%；手术动力装置耗材的销售收入分别为5467.13万元、1.17亿元，增幅分别为108.73%、114.35%。

但业绩增长的背后，手术动力装置整机的销售增幅下降明显，反而耗材收入保持稳定高增长。

2020年4月，西山科技研发的臻旋—DK-B-MS乳房病灶旋切式活检系统，获得医疗器械注册证。这是国内发出的首张该类医疗器械产品注册证，也是西山科技上市科创板的王牌，这一注册证打破了国外同类产品在该领域的长期垄断。

就产品毛利率来看，西山科技销售的手术动力装置耗材毛利率也高居不下，达到69%。

上述医疗健康领域投资人告诉《科创板日报》记者，“整机+耗材”是医疗器械公司经典的打法。因为整机销售始终有天花板，而耗材由于不可重复使用，因而是黄金收入领域。

“和其他医药医疗子行业相比，高值耗材会有更强的创新属性和品牌效应。特别是在临床上，如果医生已经习惯使用某种耗材，除非竞争者的性能上明显优于前者，否者医生很难对耗材进行更换。”

根据西山科技预测，到2025年，预计国内手术动力装置整机市场规模将达到5.86亿元，耗材市场规模将达到54.88亿元。上述投资人表示，外科手术微创化发展推动手术器械需求提升，目前手术动力装置高端市场被外资品牌占领，国内企业处于追赶状态。

国产化率过程中，西山科技采取低价策略开拓市场。《科创板日报》记者注意到，在销售模式上，西山科技依赖于经销模式。其中，两个经销商与实控人郭毅军关系密切。

2021年，金华市正凯医疗实际控制人熊惠敏和郑州博创实际控制人姚振勇分别以28.50元/股、25.30元/股受让投资份额，之后又以50元/股全部转回给实控人郭毅军。

经销商模式之下，部分经销商是否存在关联关系、实控人郭毅军是否与其存在利益关系、各地终端销售是否准确等，也成为观察西山科技销售模式是否薄弱的一个环节。

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